（报告出品方/作者：天风证券，郭丽丽、杨阳）
1.中小型电机行业结构升级，节能电机+核用电机需求放量
1.1.中小型电机行业平稳发展，产品结构逐步向专用及特种电机转型
中小型电机行业平稳发展，年市场规模达.6亿元，CAGR5=1.04%。“十三五”期间，中国经济迈入高质量发展新常态，电机行业也随之进入相对平稳发展阶段。年中小电机行业销售收入达.6亿元，CAGR5=1.04%；工业总产值达.1亿元，CAGR5=2.07%。
竞争加剧推动落后产能出清，马太效应持续显现。①伴随下游需求稳定+行业竞争加剧，电机制造行业利润率显著下滑，-年电机制造业销售利润率均值由14.7%下滑至3.6%。同时，-行业销售利润较低值连续4年为负，推动落后产能持续出清。②中小型电机行业马太效应显现，在中小型电机行业协会64家企业中，年利润总额超过万元的企业达17家，较年增加6家。
中小电机行业产业结构持续升级，主要产品逐步从普通电机向专用/特种电机过渡。伴随中国能源结构转型及工业4.0的推进，中国电机行业逐步由过去以同质化普通电机为主过渡到以专用及特种产品为主，以高附加产品引领市场。站在目前的时间节点，我们推荐中小型电机行业的三个细分赛道：
节能高效电机：作为工业设备的“心脏”，电机是用电大户，小型电机用电占工业用电量的60%以上。“双碳”背景下，高能耗行业低碳转型，倒逼电机更新代，带动高效节能电机需求放量。同时年电机新国标实施以及两部门联合制定高效节能电机目标，年中国高效节能电机市场规模有望突破亿元。
三代核电电机：年政府文件首次提出“积极”发展核电，中国核电有望在“十四五”期间迎来密集建设期，我们预计-年中国年均核准6-8台自主三代核电机组，带动核电电机每年新增约1亿元需求。
高温气冷堆主氦风机：高温气冷堆热效率领先，制氢成本接近化石能源制氢和焦炉煤气提，商用前景广阔。主氦风机作为高温气冷堆的核心动力设备，万千瓦机组对应主氦风机价值量高达5.5亿元。伴随年9月石岛湾项目首次临界，气冷堆规模商用有望启动，主氦风机需求有望逐步打开。
1.2.双碳推动高耗能行业“减量提质”，节能电机换新需求有望爆发
1.2.1.“双碳”背景下，电机能效升级是传统高能耗行业“减量增质”的必要一环
原煤、原油的CO2表观排放量占比合计达89.1%，“双碳”目标下石油石化、煤化工、钢铁等行业碳减排压力大。根据CEADs统计的中国CO2表观排放量，年中国CO2表观排放量达.35亿吨，其中原煤、原油占比分别高达69.1%、20.0%。
高能耗行业减碳目标逐步落定。年10国家发改委联合五部委发文指定高能耗行业“十四五”减碳目标，年，钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃、炼油、乙烯、合成、电石等重点行业和数据中心达到标杆水平的产能比例超过30%。
煤炭行业：到实现煤炭消费占比下降至13%以下。推进煤炭消费替代和转型升级，严格控制新增煤电项目，新建机组煤耗标准达到国际先进水平，有序淘汰煤电落后产能，加快现役机组节能升级和灵活性改造，推动煤电向基础保障性和系统调节电源并重转型。
石油行业：中国石油制定绿色转型三步走战略，到左右温室气体排放近峰值，年左右实现新能源新业务的战略接替，年实现“近零”排放。中国石化致力于打造世界领先洁净能源化工公司，于年7月开启中国首个百万吨级CCUS项目建设，力争在年实现碳中和的目标。中国海油加速能源转型，努力实现年清洁能源新产业收入占总收入10%的目标。
钢铁行业：中钢协发文制定行业碳达峰初定目标，年前实现碳排放达峰；到年，钢铁行业碳排放量较峰值降低30%，预计将实现碳减排量4.2亿吨。
电机能效升级将成为工业领域助力“双碳”目标实现的关键一环。①电机作为风机、泵、压缩机、机床、传输带等各种机械设备的驱动装置，被称为工业设备的“心脏”，年中小型电机用电量占工业用电量的60%以上。②面对减排目标，高效节能电机的推广势在必行。根据中国标准化研究院，按照全国年发电量5万亿千瓦时计算，如果工业电动机效率提升1%，那么一年节约用电量将相当于国内一个中等城市年度用电量。“双碳”背景下，高能耗行业低碳转型，倒逼电机更新换代，推动高效节能电机需求放量。
1.2.2.政策助推高效节能电机应用，年市场规模有望突破亿元
年6月电机新国标实施，中国全面进入IE3高效电机时代。电机新国标实施后，IE3效率将成为中国最低的三相异步电动机能效限定值（三级能效），低于IE3能效限定值的三相异步电动机不允许再生产销售。根据中国标准化研究院测算，如果中小型电机效率全部从IE2提升到IE3，全国年节电量可达亿千瓦时，仅生产过程即可减少万吨碳排放。
工信部、市场监管总局联合制定高效节能电机提升目标。年11月22日工信部和市场监督管理总局联合发布《电机能效提升计划（-年）》，到年，高效节能电机年产量达到1.7亿千瓦，在役高效节能电机占比达到20%以上，实现年节电量亿千瓦时，相当于年节约标准煤万吨，减排二氧化碳万吨。
1.3.三代核电建设加速在即，核用电机需求有望持续释放
1.3.1.政策助力，中国核电行业有望迎来密集建设期
年政府文件首次提出“积极”发展核电。年福岛核事故后，中国逐步放缓了核电建设节奏。年，《“十四五”规划和年远景目标》和《年政府工作报告》先后提出“积极有序发展核电”。政策助力，中国核电有望在“十四五”期间迎来密集建设期。
截至年8月底，中国已核准5台核电机组，达年以来最高峰。截至年6月底，我国商运核电机组50台，总装机容量.5万千瓦，居全球第三；核准及在建核电机组23台，总装机约万千瓦，居全球首位。
1.3.2.预计“十四五”年均核准6-8台核电机组，新增电机需求每年约1亿元
预计“十四五”期间中国年均核准6-8台自主三代核电机组。年中国商用核电装机万千瓦，在建装机万千瓦。根据中国核能行业协会及有关机构的研究成果，到年中国核电在运装机容量预计达万千瓦左右，在建装机规模接近万千瓦；到年，我国核电在运和在建装机容量将达2亿千瓦左右，发电量约占全国发电量的10%左右。按照华龙一号每台机组装机容量-万千瓦进行测算，中国市场在年前需新建-台核电机组，我们预计-年中国年均核准6-8台核电机组。
此外，目前中国自主三代核电综合国产化率达88%以上，已具备每年8-10台/套核电主设备的制造能力和同时建造30台以上核电机组的工程施工能力，因此产能将不会成为“十四五”期间掣肘中国核电发展的因素。
按照“十四五”每年核准6-8台核电机组，中国核电电机每年市场需求达0.92-1.23亿元。参考核电电机龙头佳电股份85%-95%的市占率和对福清5号机组的核级电机供应情况，我们以“核三级重要厂用水泵”价格代表核电电机单价，测得单台核电机组对应的核电电机价值量约万元。
1.4.四代核电高温气冷堆商用时代开启，主氦风机空间有望逐步打开
1.4.1.高温气冷堆商用时代开启，核能制氢前景广阔
高温气冷堆商用在即。①年9月石岛湾项目达到临界状态。年9月12日，华能石岛湾高温气冷堆核电站示范工程1号反应堆首次达到临界状态，机组正式开启带核功率运行，标志着全球首座四代核电石岛湾高温气冷堆临界。②石岛湾高温气冷堆核电机组预计于年内实现并网发电。按照规划，石岛湾高温气冷堆核电站示范工程还将进行零功率物理试验，验证堆芯性能、控制棒价值及核仪表监测系统设备的可用性，预计于年内实现并网发电。
高温气冷堆热效率领先，商用前景广阔。石岛湾高温气冷堆示范电站的氦气出口温度能达到℃，产生℃的过热蒸汽，因此高温气冷堆在热电冷联产、高温工艺热应用等核能综合利用上拥有广阔前景，例如制氢、海水淡化、居民区供热等。
应用前景一：高温气冷堆发电效率高。高温气冷堆示范工程采用氦气作为冷却剂，石墨作为慢化剂，气冷堆出口温度可以高达℃，比目前普遍使用的水冷反应堆产生多摄氏度的高温高出了一倍多，将核能发电效率从37%左右提升至42%以上。（报告来源：未来智库）
应用场景二：高温气冷堆制氢，工艺契合度高，有望助力高排碳行业低碳转型。
高温气冷堆能够提供高温工艺热，是目前最理想的高温电解制氢的核反应堆。高温气冷堆制氢是将核反应堆与热化学循环制氢装置耦合，以核反应堆提供的高温作为热源，使水在℃至0℃下催化热分解，从而制取氢和氧。在℃下，高温电解的理论效率高于50%，温度升高会使效率进一步提高。在此种方案下，高温气冷堆（出口温度℃-℃）和超高温气冷堆（出口温度℃以上）是目前最理想的高温电解制氢的核反应堆。
高温气冷堆制氢成本低、减排效果优。①制氢成本低：根据《中国不同制氢方式的成本分析》测算，高温堆热化学制氢成本仅20元/kg，接近化石能源制氢和焦炉煤气提氢成本，是成本最低的大规模新型制氢技术。②减排效果优：根据氢能汇数据，一台60万千瓦高温气冷堆机组可满足万吨钢对氢气、电力及部分氧气的能量需求，每年可减排约万吨二氧化碳，减少能源消费约万吨标准煤。
在核电核准加速和工业低碳转型背景下，高温气冷堆空间广阔。我们以制钢行业测算高温气冷堆需求，年中国粗钢产量达10.65亿吨，按照万吨钢对60万千瓦高温气冷堆，对应3.55亿千瓦高温气冷堆（即个万千瓦规格的高温气冷堆机组）。
1.4.2.主氦风机是高温气冷堆的核心设备，万千瓦核电机组对应主氦风机价值量约5.5亿元
主氦风机是高温气冷堆的心脏设备，被安装在一回路内部蒸汽发生器输出端，是核反应堆一回路系统唯一的能动设备。在工作中，HTR-PM的主氦气风机将氦气加压到70个大气压后作为冷却剂，将反应堆堆芯产生的热量带走。随后氦气流经蒸汽发生器，再次加压后返回反应堆堆芯，从而实现能量交换。
经测算，高温气冷堆量产建设后，万千瓦标准机组对应主氦风机价值量约5.5亿元。我们根据佳电股份主氦风机成套产业化项目（年产6套主氦风机产品和台高压防爆和普通电机的产能每年可实现销售收入3.6亿元）和佳电股份年电机的单功率价格（元/千瓦），测得万千瓦标准高温气冷堆机组对应主氦风机价值量处于5.1-5.9亿元区间。
2.佳电股份：特种电机行业领航者，长短期成长逻辑清晰
公司是中国特种电机的创始厂和主导厂，位居全国中小型电机行业协会经济效益指标第2名，成长性极强，年实现收入23.7亿元，CAGR3=14%；归母净利润4.1亿元，CAGR3=50%。展望未来，公司成长逻辑清晰：
短期：在手订单充足保障收入高增，提价订单释放支撑Q4利润率回升。公司在手订单饱满，普通/特种电机已分别排产到年2/4月。同时Q4提价订单逐步释放，有望缓解原材料涨价影响、推动利润率重回高位。
中长期：节能电机积淀深厚，有望深度受益于高能耗行业节能改造。公司深耕电机行业80余年，高效节能电机产品与技术储备充足，且在石油石化、煤化工及钢铁等重点行业市占率高达30%-50%，有望充分受益于高能耗行业节能改造。
中长期：核用电机市占率超过85%，有望受益于核电审批加速。公司在核电领域布局超过10年，先后研制出核电站用K1类电机、“华龙一号”K3类10kV级电动机，推动中国核电自主化制造更进一步。公司作为核电电机龙头，在核电电机领域市占率超过85%，有望深度受益于三代核电审批加速。
长期：积极推进主氦风机产业化建设，迎高温气冷堆商业时代降临。年11月，公司公告拟建设年产6套主氦风机的产业化项目。公司作为高温气冷堆主氦风机的唯一供货商，积极开启主氦风机产业化建设，有望受益于高温气冷堆商用进程推进。
2.1.中国特种电机的创始厂和主导厂，技术+研发构筑成长护城河
2.1.1.深耕电机制造行业超80年，高管换帅重燃公司活力
公司是中国特种电机的创始厂和主导厂，深耕电机行业超过80年。
公司底蕴深厚，拥有84年的电机生产历史。公司前身于年始建于沈阳，出于抗美援朝时期的生产安全性考量，于1年搬至佳木斯市。公司承继了佳木斯电机厂全部优质资产，延续84年生产电机的历史，是中国特种电机的创始厂和主导企业，曾生产中国第一台防爆电机、第一台起重冶金电机、第一台屏蔽电机、第一台局部扇风机和第一台正压型电机。
公司是国内产品链最为齐全、产品竞争力领先的特种电机企业。公司拥有产品个系列、个品种，单机功率覆盖0.12-3KW，广泛应用于机械煤炭、石油化工、起重冶金、航空航天等行业以及核电站、卫星发射、三峡工程、南极长城站等国家重点建设项目。同时，公司生产实力强，年生产能力达0万千瓦以上。
公司品牌知名度高。公司生产的“飞球”牌电机主要应用于石油、化工、煤炭、钢铁、冶金、航天等领域，以高质量、高性能享誉国内外，产品遍布全国并远销40多个国家和地区。
公司股权结构稳定，实控人为国务院国有资产监督管理委员会，持股比例达36.59%。①自公司年上市以来，哈电集团、佳电厂和建龙集团连续8年稳居公司前三大股东。截至年9月30日前三大股东持股比例合计达40.76%。②公司的实控人为国务院国有资产监督管理委员会，通过哈电集团间接持有公司36.59%的股权。
粗犷扩张期（-年）：公司高速扩张碰上行业需求疲软，公司业绩承压。
①中国经济增速放缓+传统行业产能严重过剩，电机行业需求下滑。年中国经济增速逐步放缓，工业经济于低速区间调整，钢铁、水泥、建材等传统行业产能严重过剩，过剩比例高达20%-30%。受下游景气度影响，电机行业需求萎靡、价格持续下滑，-年电动机价格指数持续保持在较低点位。
②公司年上市后加快扩张步伐，年公司资本开支达1.72亿元，是年资本开支的6.6倍。此外，公司于年定增募资7.97亿元用于扩建天津佳电和苏州佳电产能。
③公司-年连续亏损，年收到退市警告。年公司收入触底12.66亿元，仅为年收入水平的42.9%，CAGR4=-19%。年归母净利润为-4.37亿元，已连续三年亏损。公司在年3月收到退市警告，被“*ST”标识。
改革发展期（年-目前）：刘清勇临危受命，大刀阔斧改革，重新焕活公司发展活力。刘清勇在年被任命为佳电股份总经理，于年9月接任董事长。
①聚焦高附加价值的特种电机，紧抓技术研发和质量管控。电机行业“低端产能过剩，高端供给不足”的需求结构矛盾日益凸显，公司开始重点推动高速电机、核用电机等高端化、高附加值产品开发，带动公司电机销售均价持续上扬，年销售均价达元/千瓦，较年提升28.21%。同时，公司紧抓质量管控，年公司质量损失率仅为0.45%，较年下降1.55pct。
②收缩企业组织架构，降低运营成本。公司重设组织架构，将佳电股份与佳电公司两级机构合并，内部机构压缩三分之一，实现了机构科学化。同时，公司加强成本管控，例如引入电商模式集中采购办公劳保用品、通过招标竞价改变厂区物业管理模式等。成本管控效果显著，年公司期间费用率仅为17.1%，较年降低9pct。
③大力启用年轻干部，发布股权激励绑定核心骨干，加厚福利增强基层员工归属感。公司大力启用年轻干部，完善职工晋升管理，例如，设计部部长、制造部副经理、经济运行部经理均开始选用80后年轻人。对于基层员工，公司通过调整公积金缴纳比例、调整热化费报销比例等举措，大大增强基层职工幸福感和归属感。此外，年公司发布股权激励，向位高管及核心员工发布万股股权，将核心骨干员工的利益与公司利益绑定，极大提振了其工作积极性。
④年公司业绩开始强力回升，年公司经济效益指标在全国中小型电机行业协会内排名第二。年公司收入23.69亿元，CAGR3=14.26%；归母净利润达4.08亿元，CAGR3=50.14%。-年公司在全国中小型电机行业协会中的经济效益指标排名由70名左右提升至第2名。（报告来源：未来智库）
2.1.2.聚焦防爆电机和普通电机，业务多点开花
防爆电机和普通电机是公司的核心产品，下游应用范围广泛。①-H1公司的防爆电机和普通电机的收入比重持续保持在90%以上，其中H1防爆电机和普通电机分别占公司总收入的49.9%和42.3%。②公司的产品应用范围广泛，包括石油、石化、煤炭、煤化工、冶金、矿山、交通、水利、电力、航天、粮食等众多高科技领域。
2.1.3.公司核心竞争力：技术实力优+研发能力强
公司在电机领域积淀深厚，技术+研发构筑护城河。特种电机行业领头羊，持续引领行业标准。年8月，公司主导制定的《YBX5系列高效率隔爆型三相异步电动机技术条件(机座号80-)》等4项团体标准评审及8项企业标准技术评价会议顺利通过专家组评审，为达到国家1级能效的电机产品的设计、加工制造、生产、检验、采购提供标准依据，填补国内产品的标准空白。
公司拥有80余年的电机制造工艺积淀，技术实力强。公司先后完成了核电站用K1类电机、YBX4/YE4为主导的低压高效电机，成功研制“华龙一号”核电厂用高压三相异步电动机、LNG低温潜液电机、主氦风机、永磁电机、IE5超高效率电机、无刷双馈电机、大功率防爆同步电动机、大功率高速异步电动机等新产品，多次打破海外垄断、填补国内技术空白。同时，公司承担了多项国家及省部级科研计划，研发的产品曾多次获得过国家级及省、部级科技进步奖。
持续重视研发，夯实技术优势。①公司研发人员占比处于高位，-年公司研发人员占比持续保持在15%左右。②公司聚焦高附加值的特种电机，深入实施“佳木斯+哈尔滨”双技术总部战略，持续加大超高效、环保型、高附加值电机的研制力度。③全国唯一一所国家防爆电机工程技术研究中心设在公司内部，进一步加强公司在防爆电机领域的研发优势。
2.2.成长逻辑清晰：短期订单饱满，中长期受益于低碳转型和核电加速
2.2.1.短期：在手订单充足保障收入高增，提价订单释放支撑Q4利润率回升
公司在手订单充足，业绩增长动能强劲。①公司订单充足，普通电机已排产到年2月，特种电机排产到年4月。②公司采取“以销定产”的生产模式，存货及应付账款均处高位，进一步印证公司订单充足、产能饱满。Q3公司存货9.89亿元，同比+29.33%；应付账款及应付票据达12.38亿元，同比+47.32%。
Q4提价订单逐步释放，有望缓解原材料涨价影响、推动利润率重回高位。①原材料大幅涨价导致公司利润率持续走低。以电解铜为例，M11电解铜价格达到7.1万元/吨，较年低点（3.85万元/吨）增长84.42%。受原材料涨价影响，公司利润率持续下降，Q3单季度毛利率16.36%，较Q2累计下降16pct。②Q4利润率有望回升。年公司已先后提价三次，如果未来原材料价格稳定，原材料涨价对公司的影响在9月份预计达到峰值。伴随提价订单释放业绩，原材料涨价影响预计逐步缓解，Q4公司利润率有望重回高位。
2.2.2.中长期：公司节能电机积淀深厚，有望深度受益于高能耗行业节能改造
“双碳”背景下，高能耗行业低碳转型，倒逼电机更新换代，带动高效节能电机需求放量。两部门联合制定“年产量达1.7亿千瓦”的高效节能电机行业目标，我们测算年市场规模有望突破亿元。
公司节能电机实力雄厚，产品与技术储备充足，在易派客工业品展会“大秀肌肉”。①年10月，易派客工业品展览会以“低碳·智造·升级·赋能”为主题于江苏苏州开展。公司展示的高效系列电机、永磁系列电机、特种电机、智慧电机以及配套服务产品，均达到行业领先水平。②YBX5系列低压高效率隔爆型三相异步电动机于年6月研制成功，在行业内率先取得CQC节能认证，效率指标优于GB-《电动机能效限定值及能效等级》中1能效，是目前感应电动机领域最节能的产品。
③YBX3系列和YJKK系列高压高效率三相异步电动机，产品各项性能指标均达到国际一流水平，是国产高压高效率电机中的尖端产品。以YJKKkW-4P6kV电机为例，1级能效电机效率为96.9%，同规格2级能效及3级能效电机效率分别是96.2%、95.4%，年运行时间按0小时计算，电价按每千瓦时0.7元计算，1级能效电机比2级能效电机一年节约9.6万人民币，比3级能效电机一年节约20.5万人民币。
公司在节能电机领域积淀深厚，有望深度受益于高能耗行业节能改造。公司在多个高能耗行业实现领导地位。年公司电机在石油石化领域市占率达40%-50%，在煤炭、煤化工领域市占率达50%以上，在钢铁领域市占率达30%，在水利、电力领域市占率约10%。我们认为公司深耕电机行业80余年，高效节能电机产品与技术储备充足，且在石油石化、煤化工及钢铁等重点行业市占率高达30%-50%，有望充分受益于高能耗行业节能改造。
2.2.3.中长期：公司核用电机市占率超过85%，有望受益于核电审批加速
三代核电建设加速在即，我们预计“十四五”期间年均审批6-8台核电机组，带动每年核用电机需求释放约1亿元。公司作为核电电机行业龙头，市占率超过85%，有望深度受益于核电审批加速。公司核电电机实力强。①公司成功研制核电站用K1类电机，成功打破了国外技术垄断。
同时，此电机是压水堆核电站中唯一鉴定类别为K1类的电机。②公司为“华龙一号”核电机组研制的安全级K3类10kV级电动机样机已通过由中国机械工业联合会组织的行业鉴定，推动中国核电自主化制造再进一步。十年布局，公司在核电电机领域市占率达到85%-95%。公司已累计给国内核电站提供了台核电站用的电动机，其中为福清核电站5号机组提供了主给水泵等核级电机共台。我们认为公司作为核电电机龙头，三代核电建设加速，有望推动公司核电业务板块业务放量。
2.2.4.长期：公司积极推进主氦风机产业化建设，迎高温气冷堆商业时代降临
四代核电高温气冷堆商用时代开启，核电制氢前景广阔，有望助力高排碳行业低碳转型。主氦风机为其核心动力设备，万千瓦核电机组对应的主氦风机价值量达5.5亿元。公司是全球唯一掌握主氦风机技术的公司。公司为全球首座高温气冷堆核电站主氦风机设备的总包单位，年4月公司研制的主氦风机成功交货石岛湾核电站，成功打破海外垄断。
公司积极推进主氦风机的产业化建设，伴随高温气冷堆大规模推广，主氦风机有望成为公司的下一个业绩支撑点。年11月19日公司公告，拟建设主氦风机成套产业化项目，建成后将形成年产主氦风机产品6套、高压防爆和普通电机台的生产能力，每年可实现销售收入3.6亿元、利润总额6万元。公司作为高温气冷堆主氦风机的唯一供货商，积极开启主氦风机产业化建设，有望受益于高温气冷堆商用进程推进。
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